券商PB业务作为一项新业务的起势，往往象征着一大片未知领域的开掘，对于这个行业的参与者来说，机会和挑战是大体均等的。甚至在许多情形下，中小机构会表现得更为灵活。但PB业务不同。自为人提及以来，它似乎就已经确定了市场格局。很少有人愿意认真探讨中小券商在这个领域的竞争策略问题，因为现象本身就是答案：它是一项初始成本*高的综合性业务，没有资源，就输在了起跑线上。那么中小券商PB业务的竞争力如何？

而近期收到的一份行业资料，让我觉得有必要认真想一下这个问题。

这是一份研究文件，发表在行业内部的交流期刊中。文章大致分三部分：一是国内证券公司开展托管和外包业务的概念、现状和意义，二是私募基金托管业务存在的问题和建议，三是相关风险防范的其他建议。

这里插入一段背景：在国内，PB业务通常被认知为「托管及外包服务」，这与近年证券公司在这两项业务上的拓展有直接关系，但这种认知是有缺失的。外包服务的提法今年被改为「私募基金服务业务」，但坊间多沿用着「外包」这个用词。

说起来，这篇文章内容偏实务，可说详略得当，值得一读。对于券商托管和外包业务中存在的种种问题，它的建议主要可以归纳为两类，一类是赋予托管人更强的监督权力，一类是行业层面加强对私募基金的约束。

直到文章末尾处的一些建议，读来让人倍感失望。在强调「稳健发展」时，文章提到：

建议监管机构及自律组织加强新进入的服务机构，尤其是托管机构的门槛要求，对于另需开展私募基金托管服务的，应保证在人员、系统投入等方面更高标准的投入。

在讨论日趋激烈的价格战问题时，所给的描述是这样：

随着新加入的服务机构越来越多，部分新进入机构通过压价或牺牲合规底线的方式来抢占市场，加剧了行业竞争，给私募行业发展和投资者利益保护带来较大风险隐患。

字里行间透露出的讯息，不仅仅在于片面地希望通过政策来捍卫话语权，限制其他券商进入市场，还把行业乱象的矛头指向后来者，没有认清问题的本质。

要知道，目前拥有完整托管和外包资格的券商只有十几家，基本是净资本规模靠前的大券商，这本身已经构成了行业竞争的失衡。更关键的是，现阶段券商托管和外包业务大的竞争压力并非来自「部分新入机构」，而是商业银行。

PB业务尚在混沌发展的阶段，就已经有这种论调，很难想象这样的文字来自我们的同行，而且很可能是一线的业务专家。文章署名某专业**会，想必对行业政策的制定不无影响力。

不得不承认，从业务属性和外围的竞争环境来看，中小券商的确面临着十分艰难的局面。

按业务属性来说，托管和外包是PB的基础业务，基金寻找托管和外包服务，本质上体现的是市场参与者之间的专业职能分工，不像纯通道业务，无论先来后到，发个牌照就好做。它的专业属性决定了只有信息、资源和服务趋于集中，才能更大程度地体现出这种分工对整个行业所产生的价值。

更务实地考虑，由于费率偏低，只有当托管和外包做到足够大的规模，服务商才能获得效益的递增。

在国内，证券行业整体缺乏差异化发展的动机，大券商在业务资质、资本规模、渠道覆盖、业务成本等诸多领域全面超越中小券商，后者可说从一开始就很难在PB业务上有所作为。

当下私募基金管理人普遍关注主经纪商的交易接入和资金募集能力，而中小券商在技术条件、产品代销方面显然不具备充分的竞争力。在实际业务对接过程中，私募基金往往将产品发行与托管、外包业务综合考虑，这对于业务资质不齐全的券商，也是先天的竞争劣势。

海外也如此，摩根士丹利、高盛等大型综合投行一直是对冲基金客户数量多的主经纪商，其行业地位的形成和巩固主要依赖两方面条件。其一，两家大公司的资源禀赋和业务投入均在行业中名列前茅；其二，投资者在对对冲基金进行尽职调查时，会重点评估其合作主经纪商的品牌和声誉。管理规模位于行业平均水平之上的对冲基金通常采取「多主经纪商模式」（Multi Prime-Brokers），这种情况下，它们将至少选择一家知名主经纪商作为合作伙伴。中小型投行和*立主经纪商的竞争地位向来处于弱势，也不乏短暂尝试PB业务后又退出该市场的机构。

但这并不意味着中小型主经纪商在PB业务市场必然无法立足。

从竞争策略上分析，中小型服务商的突破点包括价格、细分能力以及客户类型的差异化。研究海外PB业务市场的竞争格局时，可以发现这样一个特点：经过长期的实践，中小型服务商大体选择了在客户类型上与大型服务商错位竞争，即服务那些处于初创期，或者规模较小的对冲基金。

按照目标客户的资产规模划分，海外的主经纪商被分为三个层次，处在每个层次的机构都有自身的差异化特征与市场竞争策略。*尖主经纪商（Top Tier Primes）多是大型综合投行以及全能银行，受资本约束和业务配置的影响，当PB业务规模达到一定水平，其边际效益将会出现停滞或下降，进而促使它们选择性地服务于大型对冲基金，并且对客户的管理资产规模、收入贡献提出要求。这些*尖主经纪商单个客户的资产管理规模通常大于5亿美元。

中型主经纪商（Mid Tier Primes）主要服务于资产规模在2000万至5亿美元之间的管理人，代表机构如近年业务快速扩张的Jefferies、盈透证券等。它们同样能提供全面、高质量的服务，并且可依据客户需求灵活定制相应的业务模块，此外在咨询、分销等增值业务上能力突出。

小型服务商和精品服务商（Mini Primes and Boutiques Primes）的服务对象主要是资产规模低于2000万美元的客户。这类服务商的业务范围往往不够全面，仅提供交易、清算、托管等一到两项职能，并在资本引介、业务咨询、技术研发等方面具备一定的差异化优势。它们多专注于细分市场，或侧重吸引那些处于初创期的小型对冲基金，因为后者通常并不需要全面的PB服务。

不可否认，能在激烈的行业竞争中存活的中小型主经纪商，在价格策略、特定的细分能力上也需要具备足够的竞争力。比如盈透证券，就以高度自动化、可定制的技术系统为业内所熟知，支持风险管理、账户管理、交易执行等多样化需求。此外，它不对客户提出低管理规模或收入贡献的要求。

问题来了。券商无论规模大小，它们在零售业务领域表现出的奋力拼杀的狠劲，让人不免提出质疑：这种阶梯式差异有可能在PB业务市场成为现实吗？有何依据？

从长期的竞争路径选择来看，中小券商有必要对私募客户进行准确的细分，圈定重点进行突破。

当一家产品或服务供应商准备进入一个竞争性行业，*要任务就是完成市场细分、目标市场选择以及产品定位。这种细分思维来自营销管理中的一些实践，很大程度上也可以为金融服务业务所用。市场细分是针对客户的细分，它决定了你选择服务于谁，也决定了你选择谁作为竞争对手。

要说明的是，在传统的零售经纪业务中，这种方法的确是不太适用的，因为个人客户大体只能分为交易类和配置类，很难找到清晰的标签，去区分彼此的需求有何不同，大家都是奔着赚钱来的。另外，券商零售经纪业务致胜的关键是客户基数。而机构投资者往往比个人客户更加认可专有技术和专业服务的价值，因此对于能力禀赋单一的中小券商来说，这种「细分」的思考路径是值得借鉴的。

从私募基金的特征出发，不同机构的差异化需求主要来自于两方面，即私募基金管理人所处的生命周期，以及不同的投资策略。

具体来说，处在创设阶段、快速成长阶段或成熟阶段的私募基金，对于主经纪商的需求各有差别，管理规模的大小是其中一个重要的差异化因素。举例来说，私募基金公司从创设之初即需要进行一系列筹划，包括场地租赁、工商注册、协会备案、税务筹划等，在这个过程中，主经纪商即有机会介入。早期的私募基金，对于种子基金等资金来源支持，也会有更强烈的诉求。

基于不同投资策略的私募基金对于主经纪商的需求也各有差异。当下股票策略型私募产品的存量及新发占比高，与之相应，基金管理人对于股票交易和融资融券业务的需求为直接。而随着金融衍生工具不断完善，一些基于衍生品的复杂策略会更加强调交易过程中的风险管理，从而演变为一种市场规模可观的细分需求。

简要地说，整体实力不强且无明显长板的中小券商可以结合公司实际来确定目标客户群体，实现重点突破，必要时可以考虑避开主要的竞争市场，专门针对那些未使用过主经纪商服务的私募基金，按需提供灵活程度较高的定制化服务。

经历过激烈的行业竞争以后，国内的私募PB市场将会不可避免地走向固化，而中小券商所能依赖的佳业务策略，或许只有充分地差异化，从细分市场里找到机会。

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